李迅雷/文

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当前，地方债的规模和地方政府的偿债能力已经越来越被关注。地方债包括地方一般债、专项债和包括城投债在内的各种隐形债，其规模究竟有多大，尚有争议，但增长迅猛。包括银行、保险、基金等在内的机构投资者是地方债的主要持有者，他们普遍担心的还是城投债务、非标等地方政府隐形债风险。例如，近期贵州省政府发展研究中心提出，“化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。”本文就当前大家关注的地方债务问题提出四点辩证思考。

地方债规模过大

中央债规模过低

自1994年实行分税制财政体制以来，中央财政的收入确定性增强，地方财政收支压力普遍加大，尤其在过去三年的疫情中，地方财政入不敷出现象比较普遍。10年前，学术界有关中央和地方之间的财权和事权不匹配的讨论较多，普遍的观点是要么增加地方的财权，要么让地方政府承担的事权减少。但随着2000年后房地产行业进入繁荣阶段，地方政府的土地出让金收入节节上升，其财政支出压力并不大。而地方政府真正开始感受到债务压力是从2010年以后开始的，因为2010年后经济增速持续下行。

在房地产投资为主导的经济增长模式中，地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，使得土地财政创造性地衍生出一套以土地为信用基础的模式，支撑了地方经济的发展。

但是，没有一种盈利模式可以一劳永逸。2022年中国人口负增长和城镇化进程的放缓，都说明房地产已经进入了下行周期。相应地，人口和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续，2022年地方政府土地出让金收入与前一年相比下降近2万亿元。

2022年地方国有土地使用权出让收入出现下滑

来源：中国政府网，中泰证券研究所

2015年地方政府专项债开始发行，·从此地方债务快速增长。专项债一般通过相应的专项收入或政府基金偿还。但由于专项债增速过快，土地出让金收入的增长远远跟不上专项债的增速，导致地方债务余额大幅增长。

2015年以来全国地方债务持续扩张

来源：Wind, 中泰证券研究所

例如，2022年末，全国一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元，合计35万亿元左右，相较2015年分别增长55%和276%。2019年以来，同比增速维持在15%以上，大约是实际GDP增速的3倍左右。

很显然，这种债务增长模式已经超出了地方政府的可承受范围。因此，今后势必会抑制地方债务的快速增长。也就是说，逆周期财政政策的力度或要减小，这意味着今后不太可能出台大力度的刺激政策，经济增速将更加接近于没有刺激下的潜在增速。但即便如此，地方债如何处置问题依然是绕不过去的坎。

因此，在土地财政缩水的背景下，地方政府的财权与事权不匹配问题又凸显出来。国际比较发现在政府的债务结构中，大部分国家都是中央政府的债务占比远超地方政府。

政府杠杆率的国别比较

来源：Wind, 中泰证券研究所

从上图可知，中国政府的杠杆率水平大约在100%左右，并不算高。相比美国的145%，日本的260%，明显要低，而且也低于意大利、加拿大、法国和英国。但中国的地方债（含隐形地方债）占GDP的比例高达74%，应该是全球最高的。而美国只有28.8%，日本为36.6%，德国为20.9%，法国为9.4%。同时，比较主要经济体中央政府的杠杆率水平，中国几乎是最低的。反过来看，地方政府的杠杆率，中国是最高的。

可见，在我国政府杠杆率水平并不算高的前提下，我国地方政府的杠杆率水平确实够高了。需要调整中央和地方之间债务余额的比例关系。即今后应加大中央政府的发债规模，为地方经济减负。

打破刚兑还是

维持“城投债信仰”？

城投债是指城投企业公开发行的公司债券和中期票据。按照新预算法、“43号文”出台明确城投债与地方政府信用脱钩，城投公司定位由地方政府投融资机构转变为市场化运营主体，地方政府不再对城投债兜底。但实际上市场仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债券。

因此城投公司通常都是地方政府下设的投融资机构，很难完全独立成为与政府无关的纯市场化的企业。城投的债务主要包括向银行借款和发行债券融资这两种方式，以前一种方式为主，但后一种债权融资的规模也不小，到2022年末，余额估计在13万亿元以上。

总体看，2011年以来，全国城投有息债务快速扩张，每年增速均保持在10%以上，到2022年末，全国城投有息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

来源：Wind, 中泰证券研究所

因此，城投平台实际上已经成为地方债务的主要体现形式，规模明显超过地方政府的一般债和专项债之和。城投平台中，如今，城投平台的债券余额大约为13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投债仍属于地方政府背书的高等级信用债。但是，城投平台的非标违约情况时有发生，银行贷款展期、调整还贷方式的也比较多。

当前市场对地方政府债务增长和财政收入增速下降甚至负增长的现象普遍担心，尤其对财力偏弱的东北、中西部省份，城投债的收益率普遍高于东部发达省市。2022年13个省土地出让金对政府债务利息覆盖程度不足100%（2021年只有5个），扣除城投拿地之后，捉襟见肘的情况更加明显。

河南的永煤债违约之后，对河南省乃至全国的信用债市场都造成负面冲击，信用分层现象加剧，部分经济偏弱区域被边缘化。例如青海、云南和天津等近几年融资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅上升，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅相较全国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债加权平均票面利率降幅也明显不如全国。

当前在经济复苏不及预期的背景下，投资者的风险偏好明显下降。为此，地方政府应该确保城投债的按时兑付。因为违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域信用环境，导致地方国企融资难、融资贵。从未来区域经济发展的角度看，政府部门仍需要持续举债来实现经济平稳增长，需要保持政府信用，不能轻易违约。

因此，当前迫切需要增强城投债权人的持有信心，首先要确保城投债不违约，这就意味着城投公司能够具备低成本的借新还旧能力。

中央提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债不兜底，但建议给予困难省份一定的“托底”支持，即在政策上大力度支持地方政府“化债”，如帮助地方政府（如城投公司的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或商业银行的低息资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

此外，对于地方政府可否通过出让国有资产来偿债方面，也希望中央给予政策上的支持。因为今年3月1日，国资委在对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案的答复中表示，将适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展。

通过出让国有企业股权获得收入偿还债务，典型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份（合计占贵州茅台总股本8%，按当时市价计量市值约为1600亿元）至贵州国资。

在当前中国经济转型的关键阶段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在城投公司还没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保持。

高质量发展：

与政府加杠杆是否矛盾？

从国际比较看，我国宏观杠杆率水平确实不低。按国家金融与发展实验室的统计，2021年为263.8%，接近发达国家平均水平。

全球主要经济体杠杆率（%，2021年）

来源：WIND，中泰证券研究所

为何我国的宏观杠杆率水平会比发展国家高呢？原因是中国经济在1978年以前有过较长一段时间的“耽误”，导致如今的“未富先老”；而日本、韩国和其他西方发达经济体，它们在二战或朝鲜战争结束之后都发展顺畅，实现了“未老先富”。2022年，我国总人口出现负增长，同时也进入了加速老龄化阶段，即老龄化的速率快于发达国家。

因此，要发展成为现代化强国，还得加大投入力度，这就需要进一步提升宏观杠杆率。但是，我国与西方国家相比，企业部门的杠杆率水平显然过高，达到154%（含城投公司等债务），故继续加杠杆的空间并不大。

中国各部门杠杆率（国家资产负债表研究中心口径）

来源：WIND，中泰证券研究所

2021年居民部门的杠杆率达到62%，基本与发达国家接近。而且，由于我国居民可支配收入占GDP的比重偏低，如2022年一季度中国家庭部门的债务余额/可支配收入为141.8%，可支配收入用于还本付息的比例为15.7%，都高于美、英、德、法、日等发达国家。

我国居民部门偿债压力明显高于其他国家

来源：WIND，中泰证券研究所

正是因为居民部门的偿债压力过大，故从2022年以来，居民的长期贷款增速明显下降，居民存款大幅上升，即所谓的“超额存款”，2022年多增了近8万亿元，实际上可以看成是居民部门的缩表。同样，我国民企的投资近年来呈现极低增长，也意味着民企部门在缩表。

据麦肯锡估算，中国的全社会净资产从2000年的约7万亿美元飙升至2020年的120万亿美元，总量是20年前的17倍多。同期美国只增长一倍多，达到90万亿美元。我国的资产增长如此之快，与房地产和基建投资的大扩容密不可分。今后，在企业和居民部门存在“缩表”的可能性下，我国可能将面临资产的“缩水”压力。

因此，今后唯有政府部门仍具有继续加杠杆的空间。毕竟从国际比较看，我国政府部门的宽口径杠杆率水平并不高。而且，我国的体制与欧美日等西方国家有显著不同，即国有资产在社会总资产中的占比非常高，仅国有企业总资产就超过300万亿元。此外，土地、森林、矿产、水资源等的大部分都是国有的，如果各国都把国有资产总值作为政府部门杠杆率的分母，则中国的杠杆率水平将大大低于西方国家。

如前所述，从宏观杠杆率结构的国际比较看，我国政府部门杠杆率的水平明显偏低，未来中国经济增长的推动力将更多来自政府部门的举债，尤其来自中央政府的杠杆率提升。既然政府在未来经济增长中的作用会更加重要，那么，对中国经济结构的优化和高质量增长，政府同样可以起到积极作用。

当前“预期转弱”的背景下，尤其需要中央政府投入“启动资金”，带动经济全面回升和居民消费的扩大，确保双循环的畅通。

促投资与促消费：

现阶段政府支出应向哪边倾斜？

预期今后全球经济将步入高震荡、低增长阶段，则出口增速也会随之下行，故扩内需的重要性毋容置疑，内需包括消费和投资。

从我国地方政府的债务结构看，一般债的占比很小，只有14万亿元多一点，而专项债加上城投平台债务的规模就超过80万亿元了，而且后者主要用于基础设施投资。但随着基础设施的规模扩大，其边际效应也随之下降。如城投平台投入资本回报率(ROIC)的中位数从2011年的3.1%降至2021年的1.3%。

关于是否存在基建投资的超前问题，一直有争议。但某些领域的“基建超前”，还是比较显见的。例如，我国的乘用车销量已经位居全球第一，对应地，我国不断增加公路的总里程。目前中国汽车的保有量超过3亿辆，同时也超过了美国，成为全球第一。因此高速公路总里程超过美国也是合理的。但问题在于，超过多少是合适的呢？从2020年的数据看，我国每公里对应的汽车保有量为1422辆，美国为1830辆，显然，我国高速公路上跑的车比美国少，也意味着高速公路可能修多了。

我国高速公路总里程全球第一

来源：WIND，中泰证券研究所

如果进一步对比日本等国，发现日本高速公路每公里对应的汽车保有量竟然达到7000多辆，所以，今后我国是否应该少修建新的高速公路？以贵州高速为例，贵州的高速公路总里程到2022年末，已经达到8331公里，作为全球第三大经济体的日本，高速公路总里程只有7800公里。但贵州2022年的GDP总量不足日本的十五分之一。

当前贵州已经面临严峻的化债压力，显然不能再大力举债搞基建了。对于全国而言，目前也面临需求收缩和预期转弱等压力，为此，通过举债方式扩大财政支出方面，应该以问题为导向，以如何提质增效为目标，优化支出结构。

例如，当用于基建投资的支出，其乘数效应（假设乘数为1.5）明显低于促消费的支出（假设乘数为3）时，是否可以把用于促消费的支出超过用于基建投资的支出？一般估计如果发1千亿元消费券，大约可以产生3千亿元左右的消费额。如果中央财政层面向占我国人口60%的中低收入家庭定向发放消费券，那么，不仅可以通过消费来带动投资，还可以通过投资来带动就业，更能够改变预期，让预期转强。

4月份民间投资出现负增长，年轻人失业率也超过20%，如果按照中央经济工作会议关于“把恢复消费和扩大消费放在首要位置”的要求，需要多渠道增加居民收入，如发行消费券、提高老百姓基本养老金的支付额，减轻消费者的后顾之忧，才能提升消费对GDP的贡献比例。

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